トレンドとサイクル~アベノミクス財政政策への示唆

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アベノミクスの第2の矢「機動的な財政政策」は景気サイクル押し上げには有効だが、景気トレンドを変えるものではない。景気トレンドが上向くには潜在成長率を引上げる必要がある。持続的成長のためには第3の矢「民間投資を喚起する成長戦略」がより重要になってくる。

名目経済のトレンドは下降中、サイクルは上昇中

日本の景気変動を循環(サイクル)と趨勢(トレンド)に分解してみよう。1960~2012年の日本の名目GDP実績値を対数化してHPフィルターを用いて平滑化したものが[第1図]、うち直近の11年間を拡大したものが[第2図]である。曲線は名目GDPの景気のトレンドを表し、実績とトレンドの乖離が景気のサイクルを表している。

日本の景気サイクルの変動幅を見るため、第1図の期間の名目GDP実績値のトレンドからの乖離率の推移を見たのが[第3図]である。上記の期間における日本の名目GDPのトレンドと名目GDPの標準的な乖離率(標準誤差)は約2.6%との結果になった。

これらのグラフから以下のことが読み取れる。まず、日本の名目GDPトレンドは1990年代初から鈍化を始め、1990年代半ばから低下に転じている。次に、名目GDPのサイクルは現在上向き方向にあり、2012年時点ではほぼトレンドの水準にまで回復している。また、日本の景気サイクルの標準的な変動幅は概ね名目GDPの約2.6%である。


[第1図]
20130324図1


[第2図]
20130324図2

[第3図]
20130324図3

実質成長のトレンドは減速を続けている

物価調整後の実質GDPについては、統計の連続性のある1994~2012年の期間で同様の分析を行ってみた([第4図]参照)。これによれば、実質GDPのトレンドは現在も上向きではあるがそのペースは減速している。実質GDP成長率トレンドの推移を見てみると、実質GDP成長率トレンドは1995年には前年比約+0.9%だったのが、2012年には同約+0.5%に低下している([第5図]参照)。また実質GDPのサイクルは、名目GDPと同様現在上向きかつトレンドに回帰するまでに回復している。

以上から、日本の景気は現在上向きサイクルにありかつほぼトレンドにまで回復しているが、経済のトレンド自体は低下(名目ベース)または減速(実質ベース)趨勢にあることがわかる。名目ベースのトレンド低下は物価上昇率の低下も要因で、物価調整後の実質ベースの成長率は上昇トレンドにある。しかし実質ベースの成長も継続的に低下していて、現在は前年比+0.5%レベルを下回っている。

[第4図]
20130324図4

[第5図]
20130324図5

財政政策でトレンドを変えることは困難

一般に、財政政策には景気の循環的な変動を均す役割がある。景気後退期には財政拡大で総需要を拡大し、景気拡大期には財政縮小で総需要を抑制する。これは、景気がトレンドを下回っている時にはサイクルを押し上げ、トレンドを上回っている時にはサイクルを押し下げることを意味する。財政政策により景気の短期的な波を小さくして成長をトレンドに沿わせることができる。

しかし、財政政策で成長トレンドそのものを動かすことは困難である。財政による総需要の調節には自ずと限界がある。歳出は税収や国債による歳入の制約から無制限の拡大はできず、また社会保障費など義務的歳出の制約からゼロにすることもできない。

また、財政支出拡大は一時的に総需要を拡大しても、中期的にはこれが民間需要を押しのける(クラウドアウトする)ことが経験的には多い。[第6図]は内閣府国民経済計算による経済主体別貯蓄投資バランスの推移である。総じて日本では、90年代以降政府部門がほぼ恒常的に投資超過になっている。これに伴い民間部門とくに企業部門が恒常的に貯蓄超過になっている。短期的には政府部門と企業部門の貯蓄投資バランスは反対の動きをすることが多い。政府部門の投資拡大が企業部門の投資をクラウドアウトしている可能性をこの図は示唆している。

[第6図]
20130324図6

成長率のトレンド上昇=潜在成長率引上げ

国の成長率のトレンドが上向くことは国の潜在成長率が上昇することとほぼ同義である。潜在成長率とは「景気循環を調整した趨勢的な成長率」(日本銀行「日銀レビュー:潜在成長率の各種推計方法と留意点」2009年9月)、いいかえれば国が本来持続的に実現できる成長率である。

潜在成長率の推計にはいくつかの方法がある。ひとつがフィルタリングアプローチで、GDPの時系列分析で取り出したトレンド部分をもって潜在成長率とするものである。上記で試算したHPフィルターによるGDP実績の平滑化の結果は、フィルタリングアプローチによる潜在成長率推計の一種ということができる。

別の推計方法に生産関数アプローチがある。これは経済の供給面からその国の持続的な生産力を推計する方法である。生産関数アプローチによれば、潜在生産力は労働投入量・資本蓄積・全要素生産性の3要素で決定される。労働投入量は就業者数と労働時間、資本投入量は資本ストックと稼働率で決定される。就業者が増えるほど、また企業の生産手段が増強されて設備稼働率が上がるほど潜在GDPを押し上げることになる。さらに、全要素生産性つまり技術革新などによる生産性が高くなるほど潜在GDPが高くなる。同じ労働力・資本でも、生産効率が高いほど国の潜在成長率は上昇する。

複数の機関による推計では、日本の潜在成長率は90年代前半に1%前後に急低下し、その後1%前後で推移したのち、2007年以降再び低下して現在は1%を割り込んでいるとされる(内閣府「日本経済2011‐2012」)。

日本の趨勢的な成長率を高めるには、財政政策によるサイクル調整だけではなく、維持可能成長力である潜在成長率の引上げが必要となる。日本の人口動態からは、労働力人口の制約を受ける労働投入量の飛躍的拡大は難しい。すると潜在成長率引上げには、企業設備投資と技術革新の促進が必要ということになる。

なお、現在の日本はマイナスの需給ギャップを抱えている。需給ギャップとはGDP実績値と潜在GDPの差で、潜在成長率の構成要素のうちでは主に就業者数(失業率)と稼働率に反映される。サイクルとしての需給ギャップ調整の一部は総需要拡大策としての財政政策が担っているといえる。

アベノミクスへの示唆: 10.3兆円は一般的には妥当な水準

安倍首相の経済政策いわゆるアベノミクスは、経済再生のための「三本の矢」として「大胆な金融政策」「機動的な財政政策」「民間投資を喚起する成長戦略」をあげている。また数値目標として名目3%の経済成長と2%の物価安定を掲げている(安倍総理大臣「1月28日所信表明演説」、自民党「重点施策2012」)。

第2の矢である「機動的な財政政策」として、約10.3兆円の緊急経済対策を含む平成24年度補正予算が2月26日に成立した。10.3兆円は日本の名目GDPの約2.2%に相当する。これは日本の名目GDPの循環的変動である2.6%にほぼ近い水準である。つまりこの緊急経済対策の規模は景気サイクル調整の規模として一般的に妥当な水準だといえる。

財政による成長押し上げはトレンドを上向かせたことにはならない

ただ、現在の日本の名目GDPのサイクルが既に上向きでありかつトレンドに回帰していることを勘案すれば、この財政出動は景気をトレンドからさらに上方に突き抜けさせることを意図しているとも解釈できる。もしもこの財政政策が景気のサイクル調整のみならず景気の趨勢を上向かせる効果を意図したものだとすると、その効果には疑問がある。

上記のとおり、財政政策は金融政策とともに経済のサイクルを調整するものだとすれば、財政政策で短期的に成長を押し上げることはできても、持続的な成長の実現はできない。

アベノミクスが掲げる名目3%成長と2%の物価安定目標から実質成長率をとりだすと、実質成長率目標は1%という計算になる。1%の実質経済成長の達成は困難ではない。2013年の日本の実質GDP成長率予想を筆者は前年比+1.3%としており、これは既に目標である1%を上回っている(緊急経済対策の内容と成長押し上げ効果については1月20日付当レポート、その後の日本の成長率予想修正については3月17日付当レポート参照)。

持続的成長には第3の矢が重要

しかし、前年比+1.3%の実質経済成長のうち1.2%は緊急経済対策10.3兆円による一時的な押し上げ効果である。財政政策だけで今後も成長を維持しようとすると、財政拡大を毎年続けねばならないことになり、これは財政赤字問題と照らして困難である。また財政拡大の継続は、民間の成長をクラウドアウトして財政拡大=景気拡大という構造を創る虞がある。民間投資は利潤を生みそれを再投資するインセンティブによりスパイラル的な成長実現が可能だ。一方公共投資は利潤を目的としないので、その成長効果は一過性になりやすい。

持続的な成長のためには、一時的な需要創出に加えて、持続的な民間生産力が需要拡大とあいまって拡大する必要がある。持続的経済成長の実現にはアベノミクスの第3の矢である「民間投資を喚起する成長戦略」がより重要になってくる。

<参考文献>
Mark Thoma ,“Potential Output: Measuring the Gap”, Economist’s View, February 8, 2012
http://economistsview.typepad.com/economistsview/2012/02/potential-output-measuring-the-gap.html
池尾和人「潜在GDPのHPフィルター集計」 アゴラ 2012年2月20日 
http://agora-web.jp/archives/1433260.html
日本銀行「日銀レビュー:潜在成長率の各種推計方法と留意点」 2009年9月
内閣府「日本経済2011‐2012」 2011年12月


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リセッションは終わり~日本成長予想を引上げ

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筆者個人の今年の日本の成長率予想を+0.8%から+1.3%に上方修正する。主に昨年分統計の上方改訂を受けたもので、今年の成長要因の見方に大きな修正はない。金融追加緩和の可能性が高まり景況感の好転が続く一方で、企業部門の生産は再び低下に転じる可能性が高いと見る。ただし予想以上の株価上昇と円安進行がさらに続けば上方リスク要因となる。

リセッションは終わっていた: 10-12月期統計はプラスに改訂

今月8日に公表された日本のGDP統計(2次速報)では、2012年10-12月期の実質GDP成長率は前期比年率+0.2%のプラス成長に上方改訂された(1次速報値は同-0.4%のマイナス成長)。国内民間需要項目のうちの家計消費支出と民間企業設備、さらに公的需要も上方改訂され、結果需要項目がほぼまんべんなく上方改訂された。なお、2012年通年の成長率は前年比+2.0%となった。

これにより、過去5年間で3回目のテクニカルリセッション(2四半期以上連続するマイナス成長)は昨年4-6月期と7-9月期の2四半期で終了していたことが判明した。金融危機直前の08年4-6月期からのマイナス成長は4四半期、東日本大震災直前の10年10-12月期からのマイナス成長は3四半期続いたが、欧州財政問題を主な外部契機とする今回の事実上のリセッションは浅く短期間で終了したことになる([第1図]参照)。

[第1図]
20130317図1


今年の成長率予想を1.3%に上方修正する

筆者は昨年10-12月期の成長率が大幅なマイナス成長になることを前提に、今年の通年(2013暦年)実質GDP成長率を前年比+0.8%と予想した(1月20日付当レポート参照)。今回のGDP統計の上方改訂で、通年成長率が1月時点予想比約+0.5%押し上げられる計算になる。これに伴い、筆者個人の日本の2013年実質GDP成長率予想を、前年比+1.3%に上方修正する。

景気の先行指標は改善していて、今後も経済成長がプラスを維持できることを示唆している。内閣府の2月景気ウォッチャー調査では、現状判断DI、先行き判断DIがいずれも4ヶ月連続の上昇となり、かついずれもが横ばいを示す50ポイントを上回っている([第2図]参照)。同じく景気先行指数も12月に+1.4ポイント上昇のあと1月(速報)でも+3.1ポイントの大幅上昇を見せた。指数を押し上げた指標の構成も、株価や消費者態度指数のみならず在庫や求人など実体経済を反映する指標に広がっている。

[第2図]
20130317図2


家計消費は好調: 雇用と賃金が追い風になる

家計消費の好調さはほぼ予想通りである。家計最終消費支出は10-12月期に前期比年率+1.9%の伸びとなり、3四半期ぶりのプラス成長に回復して実質GDPを年率+1.2%押し上げた。

今年に入ってもそのペースは保たれている。内閣府の1月消費総合指数は前月比+0.5%と強めの上昇となる107.0ポイントだった。2月、3月の同指数を前月比横ばいとしても1-3月期の同指数は前期比年率+2.5%の伸びになる計算である([第3図]参照)。この伸びは昨年10-12月期の同+2.1%から加速する結果になる。2月に入っても消費者センチメントが良好だ。2月の内閣府消費者態度指数は2ヶ月連続の上昇となる前月比+1.0ポイント上昇した。

これらの指標は、1-3月期には家計最終消費支出の伸びが前期より加速する可能性が高いことを示唆している。

家計最終消費の好調な伸びは年を通じたものになりそうだ。家計消費を後押しする要因としては雇用環境の底入れの兆しがある。総務省の1月労働力調査によれば、1月の就業者数は前年同月比170千人の増加で、過去4ヶ月中2ヶ月で増加している。また厚生労働省公表の有効求人倍率は、2012年まで3年連続で上昇したのち今年1月時点では0.89倍と前年同月比+0.11倍の上昇である。さらに今年は、安倍政権の経済政策の波及により企業による賃金引上げが予想される。こうした環境からは、現在の株価上昇が一時的なものであったとしても、雇用と賃金が追い風になって家計消費を支えるだろう。

[第3図]
20130317図3


企業部門はまだ弱い: 在庫と設備の過剰がハードル

一方、企業部門はまだ完全回復とはいかないようだ。昨年10-12月期の民間企業設備は前期比年率-5.7%と4四半期連続のマイナス成長だった。

経済産業省の鉱工業生産指数統計によれば、鉱工業生産は昨年9月をボトムに底入れから持ち直しに入っている。在庫率は依然として高いものの、徐々に在庫削減が進んでいることが読み取れる。こうした動きからは1-3月期に民間企業設備が5四半期ぶりにプラス成長に回復することも十分期待できる([第4図]参照)。

しかし、企業部門の強さはまだ本物ではない。内閣府の機械受注統計によれば、昨年10月から12月まで3ヶ月連続で機械受注が増加したが、今年の1月には急減している。また製造工業生産予測調査(2月調査)によれば、製造工業の生産予測は2月が前月比+5.3%なのに対し、3月は同+0.3%と再び生産が停滞することを示唆している。製造工業の設備稼働率指数は1月時点で86.0ポイント(2005年=100)であり、金融危機以前の水準には遥かに及ばない。

在庫調整が今後しばらく続くことと、全体的な設備稼働率の低さとが企業設備の伸びの頭を抑え、4-6月期以降は再びマイナス成長か横ばい程度にとどまる可能性が高いと見る。海外経済の不透明感が払拭されれば持ち直しもありうるが、まずは在庫と設備の過剰が解消されることが必要だろう。

[第4図]
20130317図4


緊急経済対策の効果は従前の見方を維持

2月26日に、10.3兆円の緊急経済対策を含む平成24年度補正予算が政府案通りに成立した。財政政策の効果は従来通り今年の成長への寄与を約+1.2%とみてこれまでの見方を維持したい。すなわち、緊急経済対策のうちの約4分の3が実際に執行され、うち2013年暦年への寄与はその更に約4分の3と想定する。

株価とドル円の上昇は上ブレリスク要因

引上げ後の成長率予想はどちらかと言えばさらに上方リスクを孕んでいるといえる。株価・ドル円がこれまでの筆者予想を上回って上昇しているからだ。

いわゆるアベノミクスの「三本の矢」である「大胆な金融政策、機動的な財政政策、民間投資を喚起する成長戦略(1月28日安倍首相所信表明演説)」のうち、「大胆な金融政策」期待が主な押し上げ要因といえる。15日には国会が日銀総裁・副総裁人事への同意を終え、黒田総裁・岩田規久男副総裁・中曽宏副総裁の新執行部が決定した。筆者が1月時点で想定した今年の日経平均株価は年間レンジ9000円~12000円、3月末水準11000円だった。しかし日経平均株価は3月15日終値12560円と、既に年間想定レンジを上回っている。

為替市場でも想定以上の円安になっている。筆者の1月時点の想定ドル円レートは年間レンジ85円~95円、3月末水準85円だった。しかしドル円も3月初に95円を上抜けた後一時96円台まで上昇している。

想定以上の株価と円安は、今後の日本の成長率予想の上方修正要因にはなりうる。しかし今回の予想修正ではこの効果を完全には反映せず、将来の上方リスクとするにとどめる。現在の株価と為替の動きは今後の追加金融緩和を先取りして織り込んでいるもので、実際に追加緩和が行われて以降も同じスピードで上昇する可能性は低いと筆者はみている。日経株価の年間想定レンジ上限は13000円に引き上げるが、年末値の想定は12000円に据え置く。ドル円は年間レンジ想定上限を100円に引上げるがここへの到達は年末頃と見ることにする。

経済・金融予想修正まとめ

経済・金融についての筆者個人の1月13日付当レポートからの修正予想を[第1表]にまとめる。米国経済成長は予想据置き。日本は引上げ、ユーロ圏は引き下げる。株価・ドル円は現状に合わせて全体を上方に修正する。

[第1表]
20130317表1


歳出削減を消費がカバー ~米成長予想は現状維持

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米国の成長率予想を見直した。連邦政府の自動歳出削減発動が成長を押し下げるが、予想以上に好調な個人消費がこれをカバーできると見る。結果2013年通年の成長率は1月時点予想と同じ+1.8%を維持する。

完全実施は成長を-0.5%押し下げるが、

3月1日、オバマ米大統領は2011年財政管理法(1985年財政均衡・緊急財政赤字法を改正する法率)に基づく連邦政府自動歳出削減を実施する大統領令に署名した。当レポートでは、自動歳出削減は期限前に回避できることを前提に成長率予想を立ててきた。従って自動歳出削減完全実施を新たな前提とした場合、成長率予想をその分引き下げる必要がでてくる。

自動歳出削減の2013年のGDPに対する影響を筆者は約-0.5%と試算していた(2月10日付当レポート参照)。したがって計算上は、この自動歳出削減発動により米国実質GDP成長率予想を同じだけ引下げねばならないことになる。

自動削減完全実施はないとみて悪影響は少なめに見積もる

しかし、本レポートでは、自動歳出削減はどこからの時点で別の財政赤字削減法案にとって代わり、よりマイルドな削減になることを新たなメインシナリオとし、自動歳出削減の影響は-0.5%よりもやや小さいと見ておきたい。

現実的には、政府の裁量支出をその重要度によらずほぼ自動的に削減する財政運営が今後1年以上も維持できるとは考えにくいからだ。確かに今のところ大統領・民主党・共和党の間で自動削減の代替案が合意される見通しは立っていなものの、1年以内には政治的妥協が成立すると前提しておくのが妥当だと見る。

政府閉鎖、政府債務上限問題も回避できると想定する

連邦政府財政については、この①歳出自動削減のほかにもまだ不確実要因がある。②予算執行問題と③公的政府債務上限問題である。

②予算執行問題とは、政府の2013年財政度予算が成立していないことによる予算執行停止懸念である。現在組まれている暫定予算が3月27日で期限切れになると、その後の予算執行ができず政府閉鎖にもなりかねない。

最近の政府閉鎖懸念としては、2011年にも予算成立の遅れによる政府閉鎖懸念の事態があった。中間選挙で共和党が下院多数を占め「ねじれ議会」となった米議会では、4月になっても予算が成立せず政府閉鎖の懸念が高まった。

しかし2011年の場合、結果的に4月14日に予算が成立し政府閉鎖は回避できた。今回の場合すでに6日に米議会下院は、暫定予算を9月30日まで延長する法案を可決し、今週は上院で審議が予定されている。

③政府債務上限問題は、5月19日が次のポイントである。2月4日に連邦政府債務上限を5月18日まで暫定的に撤廃する法律が成立した。その後は5月18日時点での債務残高が新たな債務上限となる。

これらの要因は極めて政治的な要素により決定されるものであるから、引き続きリスク要因と認識はするものの、これらのリスク顕現をメインシナリオとすることは現状行わない。本レポートでは、予算執行問題、政府債務上限問題も最終的には回避されるとのシナリオを維持することにする。

インフレ率低下・賃金上昇・株価上昇にかんがみ個人消費の伸び予想を引上げる

自動歳出削減が成長予想の下ブレ要因である一方で、個人消費の伸びのペースは1月予想よりも上ブレている。

1月2日に成立したいわゆる財政の崖回避法で、給与税減税打ち切りと450千ドル以上の所得層の実質増税が決まった。これを受けて当レポートではこの措置が実質個人消費を約-1%押し下げると推計して、今年の通年実質個人消費の伸びを前年比+1%半ばと低めに見積もっていた(1月13日付当レポート参照)。

しかし、今年に入ってからの個人消費はこれよりかなり好調である。実質個人消費は、昨年分統計上方改訂もあり、仮に2月、3月の伸びが前年比横ばいだったとしても1-3月期に前期比年率+1.7%の伸びになる計算だ。

消費が予想以上に好調な原因は3つある。第1にインフレ率が予想以上に低下していること。消費者物価指数の前年比の伸びは昨年12月から2%を割り込み、1月時点で同+1.6%まで低下している。これは、持続的な物価上昇率約+2%に対して約0.4%の消費余力を生じさせうる要因になす。

第2に賃金上昇率が底入れしたこと。2月の時間当たり賃金の前年比の伸びはほぼ1年半ぶりに+2%台を回復した。失業率と時間当たり賃金の関係を示すフィリプス曲線([第1図])では、失業率低下に遅行してようやく賃金上昇率が上昇に転じていることが読み取れる。

フィリプス曲線は失業率が上昇するとフラット化する傾向がある。つまり失業率が上昇してもするとあるところで賃金上昇率が下げ止まる傾向がある(賃金の下方硬直性)。そのため、失業率が低い状態にあるほど、高失業率時に比べて賃金上昇率はより高くなることが期待できる。

現在の失業率は筆者の予想以上のペースで好転しているため、賃金上昇率が想定を上回ることで個人消費の伸びが上ぶれることになる。

[第1図]
20130314図1


今年の成長率予想は+1.8%で不変

第3に、株価上昇が消費の伸びを加速させている。1月の予想での筆者の株価の想定は、3月のNYダウ13500ドルだった。現実にはNYダウはこれを5%以上も上回る水準に上昇し、14500ドルに近付いている。筆者は実質個人消費の株価に対する弾性値を0.1程度と見ているから、仮にこのまま筆者想定を5%上回る株価水準が続けばそれだけで個人消費を+0.5%押し上げることになる。

これらを総合して、今年の通年の実質個人消費の伸びの予想を約+0.5%引上げる。引上げ後の実質個人消費の伸びは前年比+2%とする。

自動歳出削減実施など財政問題による実質GDP成長率の下ブレを-0.3%程度、物価・賃金・株価による実質個人消費の上ブレを+0.5%とすると、結果今年の実質GDP予想は従来比不変となる。

以上より、見直し後の2013年米国実質GDP成長率の筆者個人の予想は前年比+1.8%と従前比不変とする。

下方リスク要因は政府債務上限問題と出口期待

この予想はいずれかといえば下方リスクをはらんでいる。下方リスク要因のひとつは上記の政府債務問題。もうひとつはFRBの出口政策期待だ。

2月23日付当レポートで見たように、FOMC内では量的緩和の継続による副作用に対する警戒感が徐々に増えてきている。実際、2010年から3年間平均して2%以上の成長を続けている経済において、追加量的緩和の限界的効果は限られていると言える。

一方、2%の成長は米国の潜在成長率(米議会予算局によれば2012年で+2%)にほぼ沿ったもので、ファンダメンタルズが巡航速度以上に加熱しているわけではない。寧ろ潜在成長率通りの成長では失業率に代表される需給ギャップの縮小は見込めない。

しかるに現在の株価は史上最高値を連日更新するなど、ファンダメンタルズに比してやや過熱気味の上昇だといえる。

ここにFRBの量的緩和終了、ひいてはゼロ金利政策からの出口期待が高まると株価が調整に入る可能性が高い。かりにそのショックが大きければ上記の株価上昇による資産効果は剥落することになるだろう。