4月指標の反動如何に注目～米国1-3月期成長率は2.5％

米国の1-3月期成長率は+2.5%と好調な結果だった。個人消費が2年ぶりに3％成長で経済を牽引した。一方で、政府支出減少が大きく成長を押し下げている上、企業設備投資も減速中だ。3月指標からは雇用の減速が見てとれるため、牽引役の個人消費も今後軟化すると見る。通年では1.8％成長という個人予想を維持する。

実質増税にも拘わらず個人消費は加速した

26日に公表された米国1-3月期の実質GDP成長率は、前期比年率+2.5%と好調な数字だった。需要項目別内訳をみると、成長率を押し上げたのが個人消費（寄与度+2.24％）、設備投資（同+0.22%）、住宅投資（同+0.31%）、企業在庫（同+1.03%）。成長率を押し下げたのが純輸出（同-0.50%）、政府支出（同-0.80%）だった（［第1図］参照）。

前期の成長率同+0.4%と比較すると大幅な加速になるが、実体的には成長は安定しているといえる。前期は企業在庫が予想外に大幅マイナス成長となり成長を約-1.5%押し下げたという要因があった。企業在庫を除いた成長率は前期・今期とも約1.5%となる計算だ。因みに、企業在庫・純輸出・政府支出を除く国内民間最終需要の伸びは前期比年率+3.6%と前期につづき極めて高い伸びになっている（［第2図］参照）。

特に個人消費は、前期比年率+3.2%の強い伸びで成長率を約2%以上押し上げる牽引役となった。1月に給与税減税廃止と富裕層個人所得増税が実施されたにも拘わらず、個人消費はむしろ加速した。個人消費が3%台の伸びを見せるのは2011年1-3月期以来2年ぶりとなる。株価上昇、住宅価格上昇による消費者センチメントの好転が個人消費を加速したといえる。

［第1図］


［第2図］


民間設備投資・政府支出が成長を抑制する構図は不変

逆に減速が目立つのが民間設備投資だ。民間設備投資は前期比年率+2.1%の伸びにとどまり、前期の同+13.2%から大幅に減速した。設備投資の内訳は、構造物投資が同-0.3%のマイナス成長、機器ソフトウエア投資が同+3.0%の低成長となっている。株価回復やFRBの量的緩和継続で消費者センチメントが回復している一方で、欧州財政問題・アジアの経済減速、そして米連邦政府財政問題などの不透明要因が企業の設備投資を抑制している構造だといえる。

政府支出は引続き成長の押し下げ要因になっている。政府支出は前期比年率-4.1%の減少で、2010年以来12四半期のうち10四半期で減少している。うち、州・地方政府支出は景気の回復とともにマイナスの伸びが徐々に縮小しているのに対し、連邦政府支出は引続き大幅な減少が続いている（［第3図］参照）。連邦政府支出の減少の要因は、2009年以降のオバマ政権の外交政策が主にイラク等からの撤退を原則としてきたこと、また3月1日の予算管理法執行決定以前から歳出強制削減を見越した連邦支出削減が行われてきたことだといえる。

全般にこれまで同様、米国経済は個人消費が安定した伸びを続ける一方で、企業の設備投資と政府支出が成長を抑制する構造になっている（［第4図］参照）。

［第3図］


［第4図］



今年の成長予想は+1.8%に据え置く

筆者は、給与税減税終了と富裕層増税による個人消費への影響を約-1%と見て、通年の実質個人消費の伸びを前年比約+1.5%と個人的に予想していた（1月13日付当レポート参照）。しかし、1-3月期までの走りがこの予想を大きく上回っていることから、個人消費の伸び予想を前年比+2%程度に引き上げる。

一方で、財政の崖回避法で政府歳出の自動削減が1-2月の間凍結されたにも拘わらず、連邦政府支出は大幅に減少した。この政府支出減少は筆者の予想以上のものである。

そこで個人消費予想引上げとともに、政府支出の成長へのマイナス影響予想を拡大することとする。結果、筆者個人の2013年通年の米国成長率予想は前年比+1.8%に据え置く。

個人消費は夏にかけ減速と見る

個人消費の通年の伸び予想は引き上げたものの、4月以降夏にかけては個人消費の伸びは減速すると見たい。

その理由はまず、消費に関連する経済指標が3月以降目立って悪化していることだ。ミシガン大学消費者センチメント指数は4月に76.4ポイントと前月比-2.2ポイント低下した。3月小売売上高は前月比-0.4%との2012年1月以来の大幅減少となった、3月非農業部門雇用者数は前月比+88千人の増加にとどまった。非農業部門雇用者数の伸びが+100千人を下回るのは昨年6月以来のことである（［第5図］）。ちょうど昨年6月は、ギリシャ救済資金受け入れ是非を問う総選挙実施などで経済の不透明感が極めて高かった時期である。米国の成長率も4-6月期には1%台に減速した。

次に、株価に頭打ちの兆しが見えてきていることがある。筆者個人的には今年のNYダウのレンジ上限を15000ドルレベルと見ているが、現在の株価はほぼその水準に達してきている。ちなみに、年初来のS&P500指数のセクター別の上昇率を見ると、上昇率上位をヘルスケア・生活必需需品・公益事業などのディフェンシブセクターが占めている。景気敏感セクターである情報通信や資本財などのパフォーマンスは相対的にさえない。これは今後消費者センチメントが徐々に頭打ちになる可能性を示唆している。

1-3月期の3%台の個人消費の伸びに対して、4-6月期、7-9月期はいずれも1%台の伸びに減速すると見ておきたい。

［第5図］



イースターシフトの統計への影響を4月統計で見極めたい

もっとも、これに対する上方リスクシナリオがある。3月の経済指標悪化が、主にイースター休日のシフトによる統計の歪みである場合だ。今年はイースター休日が2008年以来5年ぶりに3月に前倒しとなった。この影響が3月の消費や雇用の減速の要因である可能性がある。

4月の統計で小売や雇用に反動増が見られた場合は、3月の景気減速は統計のゆがみとして一部緩和される。この場合は通年成長率予想を2%台に引き上げることも考慮する。

先取り戦略～日銀「量的・質的緩和」のポイント

日銀のいわゆる「異次元緩和」は2年先までを先取りした戦略だといえる。財政政策・民間投資喚起と合わせて持続的成長を後押しする要素と見たい。ただし実体経済への波及効果は今後の経済指標で点検する必要があろう。

マネタリーベース目標、国債買入拡大、日銀券ルール停止

日本銀行は4月4日、「量的・質的緩和」という新たな金融緩和政策の採用を決定した。主な内容は、①金融調節の操作目標を無担保コールレートからマネタリーベースに変更（12年末実績138兆円→14年末見通し270兆円）、②長期国債買入の拡大と年限長期化（12年末残高実績89兆円→14年末見通し190兆円、平均年限3年弱→7年程度）、③ETF・J-REITの拡大、④「量的。質的緩和の継続（2％の物価安定の目標を安定的に持続するために必要な時点まで）である。

さらに、これに伴う対応として①資産買入等の基金の廃止（長期国債買入に統合）、②銀行券ルールの一時適用停止、③市場参加者との対話の強化、が決定された（決定の要旨は第1表、第2表参照）。

以下、この新たな金融政策のポイントを見ていく。

［第1表］


［第2表］



全てのカードを最初に切るアナウンスメント効果

第1のポイントは、想定される政策手段のすべてを同時に決定したことである。事前報道などで予想されていた項目はほぼすべて網羅されている。見送られたのは効果が疑問視されていた準備預金利率の引き下げと政治的に導入が困難とされていた外債の購入のみである。

第2のポイントは、量的緩和の数値見通しを全て約2年後の2014年末に設定したことである。これまでの日銀の残高数値目標がおよそ1年後（2013年末）を時間軸としていたのに対し、第2表にある通り今回の決定では数値目標の時間軸を全て約2年後の2014年末としている。

これらの方法は、2年間の緩和政策についての日銀のコミットメントを市場に強く伝えるアナウンスメント効果をもつ。実際に4日の決定を受け、前日終値12362円だった日経平均株価は急騰し、9日には13192円まで上昇している。債券市場では、日本国債10年物利回りが5日午前中に一時0.315％の史上最低水準にまで低下した（9日には0.52％レベル）。

金融政策の守備範囲は十二分にカバーした

一方で、全ての手段を同時に出しつくす手法は、将来の政策決定の余地を狭める虞なしとしない。2年後の緩和水準を絶対額で定めたことにより、今後の政策決定会合でその効果を計測する手段が限られてくる。

日銀が2001～2006年に実施した量的緩和の日銀当座預金残高目標は直近の直後という時間軸だった。FRBが1990年代にマネーサプライを政策目標としていた時期には、マネーサプライの前年比伸び率を目標としていた。これらの方式ならば、目標達成度を政策決定の都度計測して数値目標を調整することが可能である。しかし、1～2年先の残高を目標にすると、その達成度を足元の経済指標に照らして計測することが難しく、数値目標を政策決定の都度調整することが困難になりうる。

寧ろこの決定は、2％の物価安定目標に対して日銀としてなすべきことはすべてやった、とのメッセージと読みたい。いいかえれば2年先までをすべて先取りした戦略だ。とするならばこの戦略は、追加量的緩和の実体経済への限界的効果は限定的だという筆者個人の見方（後述）にも実は整合しうる。10兆円強の財政政策と2年間の金融緩和のコミットメントをもって、財政・金融政策はその守備範囲を十二分にカバーし、次は規制政策見直しによる民間投資喚起政策に専念できる環境が整ったといえるからだ。

マネタリーベースの実体経済への波及効果は要検証

第3のポイントは、政策目標を無担保コールオーバーナイト物からマネタリーベースに変更したことだ。これは実務的には合理的である。オーバーナイト金利が実質ゼロになり、政策目標金利を動かす可能性が極めて低い状況では、オーバーナイト金利は政策目標としての意義を実質的に失っていると言える。ゼロ金利下では緩和の量が事実上すでに政策目標になっている。政策目標の変更は現状に即した決定だといえる。

しかしながら、マネタリーベース増加の実体経済への波及効果は確実とはいえない。第1図は、2003年以降のマネタリーベースとマネーストック（M2）の推移である。量的緩和→2006年同解除→2008年同再開という金融政策変更の都度、マネタリーベースの伸びは上下に大きく変動している。しかしその間、マネーストックの増加はほぼ一定のペースを維持している。

第2図は、日銀によるマネタリーベース残高の増加見通しとその内訳だ。これによれば、2年間のマネタリーベース増加のほとんどが日銀当座預金残高の増加によることとなっている。貨幣流通高と日本銀行券はこれまでとほぼ同じペースで増加するにすぎない。実体経済の拡大がマネーサプライや貨幣流通高に反映されるとするならば、マネタリーベースの増加ほどには実体経済は拡大しない可能性をこれらの図は示唆している。

［第1図］


［第2図］


国債買入年限長期化は実体経済に効果

第4のポイントは国債買入年限長期化である。これは実体経済に働きかける効果が期待できる。より長期の金利を低位に抑制することは住宅ローンなど長期の資金需要を喚起する効果がある。従前の国債買入平均年限（3年弱）は、住宅ローン借入期間などに相当する長期ゾーンの金利に働きかける効果が低かった。日本のGDP成長率において、民間住宅の寄与度は2000年以降これまでほぼゼロかマイナスが続いている。国債買入年限長期化により住宅ローン需要が喚起できれば底入れした日本経済の回復を加速する効果が期待できる。

今後の政策決定会合の注目点

今後の日銀政策決定会合では、量的・質的緩和の効果をいかなる経済・金融指標を用いて検証していくかに注目したい。現実的には、成長率が持続的に2％を上回る見通しが立つことがマイナス需給ギャップの縮小と物価上昇の条件になる。インフレ目標達成度を見る指標は成長率見通しが最もふさわしい。財政政策・金融政策出動に続き、民間投資喚起のための規制政策の見直しが持続的成長政策を後押しする要素として期待できる。