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「2つの目標」整合の試み~BOEのフォワードガイダンス

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FRB・日銀・ECBに続き、英イングランド銀行も低金利政策維持のフォワードガイダンスを明示し、失業率7%をその指標に採用した。英国は、これら4カ国・地域の中で唯一インフレ率が目標を上回っており、かつ英国は中銀の最大の使命を物価安定に置いている。かかる制約のもとで失業率を政策中間目標に設定するために、精緻な分析と立論がなされている。

失業率7%まで低金利継続とのフォワードガイダンス設定

英イングランド銀行BOEは7日、カーニー新総裁のもとで初のリリースとなる四半期インフレーションレポート、及び「金融政策のトレードオフとフォワードガイダンスMonetary policy trade-offs and forward guidance」と題する文書(以下「同文書」)を公表した。同文書は、英財務大臣の要請に基づき「産出の変動回避」と「インフレターゲティング」のトレードオフについての分析と、金融政策変更についての「明示的なフォワードガイダンス設定の適切性評価」を行ったものである。内容は8月1日のBOEの金融政策委員会MPCで決定されたものである。

因みにBOEは、前月7月4日のMPC声明文で「委員会の見方によれば、最近の国内経済の進展からは政策金利の今後の引上げ期待は正当化されない」と述べ、緩やかなフォワードガイダンスを設定していた。同時に、3月の財務大臣からの権限付与remitの要請にこたえて、8月のインフレーションレポートでフォワードガイダンスにつき回答すると予告していたものである。

同文書によれば、MPCは結論として1日の会合で「失業率が少なくとも7%の閾値thresholdにまで低下するまで、政策金利を現在の0.5%の水準より引上げない」というフォワードガイダンスを決定した。さらに「MPCは失業率が7%を上回っている間追加的金融刺激が妥当と判断した場合は更なる資産購入を実施する準備がある」「失業率の閾値に達さないうちは、、MPCは[3750億ポンドの]資産購入の残高を減少させず、、期日到来した資産を、、再投資する」としている。

なお、このフォワードガイダンスは次の3つのノックアウト条件knockoutsが抵触された場合は停止されるとされた。ノックアウト条件は「MPCの見通しにおいて18~24ヶ月先のCPIインフレーションが2%の政策目標を0.5%以上上回る可能性が高くなった」とき、「中期的インフレ期待が十分に抑制されanchoredなくなった」とき、「金融政策スタンスが金融安定化に著しい脅威を与えると金融安定委員会FPCが判断した」ときである。

同文書では、MPCがこのフォワードガイダンス決定に至った経緯と背景が詳細に記述されている。以下ではその主なポイントにつき概観する。

インフレ目標と失業率目標との整合性確保の論理

BOEが採用したフォワードガイダンスとノックアウトは、FOMCが2012年12月12日の声明文で公表したフォワードガイダンスに類似している。FOMCは同日の声明文で「少なくとも失業率が6.5%を上回っている限り、また1~2年先のインフレ率見通しが委員会の長期目標2%を0.5%以上上回らない限り」「また長期的インフレ期待が抑制され続けている限り」FF金利0-0.25%の低金利政策が妥当とのガイダンスを示した。

ところでFOMCは、議会より所謂2つの使命dual mandateすなわち「物価安定」と「雇用の最大化」を与えられている。ここからは、FOMCが失業率をフォワードガイダンスの目標として採用することは自然だといえる。

一方、BOEは政府の定めるインフレ目標の達成を第一の目的としている中銀であり、雇用は明示的な使命とはされていない。BOEは裁判所から2つのcore objective、すわなち「通貨安定」と「金融安定」を付与されている。通貨安定の第一の戦略的優先目標が「インフレ率を政府目標の2%に見合うよう維持すること」とされている。また財務大臣は年1回、BOE総裁宛のMPC宛権限付与書remitにおいて、2%の政府インフレ目標を都度確認している。

BOEがインフレターゲティング採用を継続すると同時に失業率をフォワードガイダンスの目標(中間政策目標)に設定することを可能にするロジックが同文書に所謂「トレードオフ」、および「経済ののりしろslack」の考え方である。

物価安定と成長とのトレードオフ

オズボーン財務大臣は3月のPMC宛remitにおいて、政府の2%インフレ目標の確認とともに、「[経済や金融の]ショックや混乱の結果、時にインフレ実績はこの目標から乖離することもありうる」「かかる環境下でインフレーションを目標に維持する試みが、この短期的トレードオフにより産出に望ましくない変動をもたらす可能性がある」「MPCは従って、インフレーションが目標から一時的に乖離することを許容することもある」と述べている。

これは従前のremitにはなかった文言である。昨年のremitは、インフレ率が目標の2%から1%以上乖離した場合には委員会による財務大臣への書面での説明を求める、というインフレ目標達成重視の内容であった。つまりオズボーン財務大臣は今年新たに、経済成長への悪影響がある場合は一時的にインフレ率が目標から乖離することを「トレードオフ」の観点から新たに許容したといえる。

同文書でBOEは、「このアプロ―チ[フォワードガイダンス設定]はMPCの目的と整合的である」「MPCの主たる目的は物価安定維持―政府により設定された2%のインフレ目標―と、、、政府の経済政策支援である」と改めて明記している。そこで上記のremitの文言を引用したうえで「MPCは経済拡大とインフレ率が目標に回帰するまでのスピードとの間のトレードオフに直面する」ことがあるとしている。特に現在のような「例外的な環境」(金融危機後の生産低下と低金利政策)下では、インフレ率が2%を上回りかつ生産回復が遅れるという事態になっていることを認識している。

フォワードガイダンス設定の仕方:状況条件ガイダンス

「フォワードガイダンスの実施」題する章において同文書は、フォワードガイダンスにつき3種類の設定の仕方を挙げて検討している。同文書によればガイダンス設定は「オープンエンドガイダンスOpen-ended guidance」「時間条件ガイダンスTime-contingent guidance」「状況条件ガイダンスState-contingent guidance」の3通りがある。

「オープンエンド・ガイダンス」とは「将来の金融政策につき定性的なガイダンス」を提供するものである。これには、FOMCが2003年8月~12月の声明文で用いた「当分の間for a considerable period」、2008年12月~2009年1月の「暫くの間for some time」、2009年3月~2011年6月の「長期間にわたりfor an extended period」、ECBが今年7月の理事会後の総裁記者会見で用いた「長期間にわたりfor an extended period of time」などが該当する。なお、日本銀行が2013年4月以降用いている「2%の『物価目標』の実現を目指し、これを安定的に持続するために必要な時点まで」というガイダンスも同文書では(後述の状況条件ガイダンスではなく)オープンエンドガイダンスに該当するとされている。

「時間条件ガイダンス」とは金融政策変更の具体的な時期を提供するガイダンスである。FOMCが2011年8月~2012年10月の声明文で用いた「例外的な低金利政策が少なくとも2013年半ばまで(この間「2014年半ばまで」、更に「2015年半ばまで」に修正)妥当である可能性が高い」というガイダンスがこれに当たる。

「状況条件ガイダンス」とは経済情勢を表す指標を金融政策変更の条件とするガイダンスである。これには、2012年12月のFOMC声明文以降今日まで用いられている「少なくとも失業率が6.5%を上回っている限り、また1~2年先のインフレ率見通しが委員会の長期目標2%を0.5%以上うわまらない限り」「また長期的インフレ期待が抑制され続けている限り」などが該当する。

これら3通りのガイダンス設定方式を吟味の結果、MPCは「状況条件ガイダンス」を現環境下で最も適切なガイダンスと結論づけている。

物価安定と経済指標の選定とノックアウト

「物価安定と経済活動指標の選定」と題する節において同文書は、状況条件ガイダンスに採用するいくつかの物価安定指標と経済活動指標を検討している。検討の対象となった指標は「名目GDP」「名目GDPショートフォール」「需給ギャップ」「実質GDP成長率」「失業率」「就業率」「インフレ率」「MPCのインフレ予測」「外部インフレ期待」である。

検討の結果MPCは、実体経済活動指標として「失業率」を、物価安定指標として「MPCのインフレ予測」及び「外部インフレ期待」を採用することと決定した。また、MPCは「物価安定指標をノックアウトとして定義することが適切と考える」「なぜなら物価安定はMPCの主たる目的だからである」「こうすることにより、MPCは物価安定を脅かさない限りにおいてフォワードガイダンスに則り[政策を]継続できる」としている。

つまり、MPCの第一の使命である物価安定をノックアウト条項とすることで、物価安定がフォワードガイダンスに優先することとを明示し、もってインフレ目標と失業率フォワードガイダンスの整合性を理論的に維持したといえる。

失業率を指標として採用した理由

MPCは現在の例外的な経済環境の特徴として、「生産性productivityの低下」と「供給過剰 spare capacity(または「経済ののりしろslack」)」を2つの要素として挙げている。今後の経済回復過程において、生産性向上と経済ののりしろ縮小がいかなる過程を経るかが極めて不透明で
あるとしている。

同文書では、失業率が経済ののりしろを表象する指標であり、「中期的な均衡失業率[自然失業率]と実際の失業率の乖離が、賃金圧力を評価する最も適切な労働市場ののりしろの指標」であるとしている。

また生産性に関しても、失業率を指標に用いることで「企業内ののりしろを縮小させることを十分に支援する金融政策を設定」することが可能であり、また「生産性上昇の弱さが需要に関係するとすれば、MPCは生産成長が強くても政策金利を0.5%以上に引上げない意図を示唆することができる」として、失業率を有効な指標だとしている。

ここでの同文書の論理展開はやや複雑であるが、要約すると次のようになると考えられる。生産性向上と経済ののりしろはこれらもトレードオフの関係にある。生産性上昇は生産の拡大を意味すると同時に経済ののりしろの拡大を意味する。同文書では、生産性上昇が失業率に比例すること、GDP成長率の上昇が失業率に反比例することを図表で示している。失業率は生産性と成長の双方に依存する経済指標であり、かつ失業率は経済ののりしろを表象する指標として物価安定を表象する指標でもあること、が失業率をフォワードガイダンスの指標として採用した大きな理由と同文書からは読み取れる。

上記の検討を経てMPCは失業率をフォワードガイダンスの指標として採用することを決定した。なお、低金利政策を変更しない条件の数値(閾値threshold)としてMPCは、現在の失業率7.8%と、BOEスタッフの推計する中期的均衡失業率である6.5%の中間である7%を採用した。また上記のとおり、物価予測・インフレ期待・金融安定という3つのノックアウトを設定して、同文書の結論としている。

低金利政策維持のロジックと条件

BOEが金融政策に公式なフォワードガイダンスを導入したことで、FRB・日銀・ECB・BOEという主要中銀のフォワードガイダンスが出揃った。しかし、各中銀の法律上の使命と、各国のインフレ率の状況はそれぞれに異なる。上記のうち英国以外の国・地域では、中銀の使命に雇用最大化が明記されている(米国)かまたはインフレ率が中銀の目標を下回っている(米国・日本・ユーロ圏)。従ってFRB・日銀・ECBにとっては低金利政策の継続を条件付きでコミットすることはその使命・環境からも比較的容易である。

しかるに英国では、中銀の使命に雇用最大化は明記されておらず、なおかつインフレ率が政府目標の2%を大幅に上回っている(6月時点の英国の消費者物価指数は前年比+2.9%)。従って、低金利政策を継続するためのフォワードガイダンス設定には相応の理論武装が必要だったことになる。

今回のインフレーションレポートおよび同文書では「トレードオフ」と「ノックアウト条件」という概念を導入することで、低金利政策維持のフォワードガイダンスとBOEの主たる使命たる「物価安定」との整合性を維持したと言える。さらに、ノックアウト条件の一つである「MPCのインフレ予測」もこの整合性を維持する重要なファクターとなっている。同日のインフレーションレポートによれば、MPC委員によるインフレ率予測の中央値は、2015年第4四半期時点で前年同期比2%となっている。低金利政策維持のためにはこのインフレ予測が今後大幅に上ぶれることでノックアウトに抵触しないことが条件となる。これもBOEの低金利政策維持の重要な条件であることには留意が必要だろう。

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成長見通しには下方リスク~米国4-6月期GDP統計

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4-6月期の米国成長率は予想以上に強かったが、統計改訂により直近の成長率が下方改訂されたことで、通年成長率見通しには下方リスクが出てきている。今後は堅調な雇用に加え、企業部門の持ち直しが年後半の成長を支えると見る。

4-6月期米成長率は+1.7%

7月31日に公表された米国GDP統計によれば、4-6月期の米国実質GDP成長率は前期比年率+1.7%と2四半期連続で成長が加速したとの結果になった。筆者は4-6月期の成長率を1%台前半と見ていたから、単四半期の数字としては予想を上回る結果だった。

ただし今回のGDP統計には、ほぼ5年ごとに実施されるGDP統計の包括改訂が1929年に遡って実施されている。過去分の改訂結果を合わせてみると今回の数字必ずしも良いものとは言えない。今年4-6月期成長率は上ぶれたが、2012年4-6月期~2013年1-3月期の直近4四半期の成長率がいずれも下方改訂されているため、今年通年の成長率見通しはわずかながらも下方修正を考慮せざるを得ない([第1図])。

[第1図]
20130804図1


GDP統計包括改訂の概要: 知的財産投資上乗せ分がGDPを押し上げ

米商務省の経済分析局BEAによるGDP統計定期改訂は、毎年行われる年次改訂と、ほぼ5年毎に行われる包括改訂がある。今回の改訂は2009年以来の包括改訂である。

BEAによれば、今回の包括改訂には、実質GDP算出の際の連鎖価格の基準年改訂(2005年連鎖価格から2009年連鎖価格へ)、「企業・政府・非営利組織の研究開発(R&D費用)」や民間企業の娯楽・文学・芸術創造の支出」を新たに設備投資として認識すること、年金基金からの期間対応所得の個人所得への計上、その他推計手法の改善、等が含まれる。この中で最も抜本的な改訂はR&D費用等を新たに設備投資としてGDPに計上することである。これに伴い、GDP統計に新たな需要項目「知的財産生産物」が民間設備投資の内訳項目として追加された。

民間設備投資に追加計上された知的財産生産物投資の規模は実質年率6265億ドル(2013年4-6月期)である。これは同四半期の機器ソフトウウェア投資(同9317億ドル)よりは小さいが、住宅投資(同4862億ドル)よりも大きな数字である。この需要項目が過去に遡りGDPに上乗せされることで、例えば2000年から現在までの実質GDP水準は平均+3.7%上方改訂されている。BEAは、GDP水準改訂はこの設備投資の定義変更の影響が最も大きく寄与しているとしている。

また、知的財産投資の成長の実質GDP成長率への寄与度は2010年以降の四半期ベースで見ると概ね-0.1%~+0.2%である([第2図])。これは、知的財産投資の変動が、機器ソフトウエア投資など同様の影響を成長率に与えることを意味する。

[第2図]
20130804図2


直近4四半期の下方改訂で今年の成長見通しは下振れリスク

包括改訂後の実質GDP成長率の推移を改訂前と比較してみると、これまでの景気サイクル認識に大きな影響を与える変更は見られないことが分かる。2000年以降の年次の実質GDPの推移を改訂前後で比較したのが[第3図]である。直近10年間は概ねパラレルに成長率が上方改訂されている。BEAによれば2002年~2012年の間の年間成長率は平均1.8%となり、改訂前に比べて約0.2%上方改訂となっている。これは上記の知的財産投資の成長の寄与度と概ね整合的な改訂幅である。

ところが上記のとおり、2012年4-6月期~2013年1-3月期の直近4四半期については、成長率が下方改訂されている。特に、2012年第4四半期、2013年第1四半期は、個人消費・設備投資・住宅投資の内需項目が全て下方改訂されている。

従って今後の成長見通しはこれに伴い下方改訂を考慮せざるを得ない。現在筆者は、2013年通年の成長率予想を前年比+1.6%としている。しかし、今回の改訂によりこの成長予想を-0.2%ほど引下げて1.4%程度に下方改訂を考慮することとする。

[第3図]
20130804図3


今後は企業部門が鍵:設備投資回復が成長を支えると見る

改訂後の実質GDP成長率を需要項目ごとに見たのが[第4図]である。4-6月期は純輸出のマイナスの拡大が成長率を-0.81%押し下げたのが最も成長抑制要因となっている。その他の需要項目では。個人消費が前期比年率+1.8%と前期の同+2.3%から減速した。一方民間設備投資は同+4.6%と前期のマイナス成長からプラスに転じた。住宅投資は同+3.8%と底堅い成長になっている。直近の基礎統計からは設備投資・住宅投資いずれも4-6月期にマイナス成長を予想していたが、これらは上方サプライズとなった。

今後については、個人消費は引続き堅調な雇用と金融市場の安定を背景に2%程度の成長を今年後半にも見込む事が出来る。設備投資は非国防資本財出荷に関する基礎統計は低調ながらも、新規受注が6月まで4ヶ月連続増加している。1日に公表された7月ISM製造業指数の急伸企業景況感が大幅に改善し、生産が急増していることを示唆するものだった。

企業部門は今年後半には低調から抜け出せる可能性が高い。一方住宅投資は、住宅ローン金利の上昇や一時的な在庫不足により一時的に減速する可能性が高いと見る。

[第4図]
20130804図4

[第5図]
20130804図5


政府部門のマイナス寄与は今後縮小を見込む

政府支出は歳出自動削減と政府債務上限という2つの制約から、引続き成長押下げ要因になるだろう。ただし、歳出自動削減実施直後の大幅なマイナス成長から、今後は前期比のマイナスの寄与度は縮小すると考えられる。4-6月期時点で連邦政府支出のマイナスの伸び率は前期比年率-1.5%にまで縮小した。また州・地方政府支出は景気回復による税収増を背景に4四半期ぶりのプラス成長に転じている([第6図])。

[第6図]
20130804図6


「更なる改善」へまた一歩~米国7月雇用統計

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7月雇用統計は、米雇用市場はペースがやや減速しつつも堅調な拡大を続けていることを示唆する内容だった。失業率低下ペースは今後減速する可能性はあるものの、FOMCの多数のメンバーがQE3縮小の条件とする「雇用市場見通しの更なる改善」を満たすデータがそろいつつある。

7月非農業部門雇用者数の伸びは162千人どまり

2日に公表された米国の7月分雇用統計によれば、非農業部門雇用者数は前月比+162千人の増加にとどまった。5月、6月分もそれぞれ同+176千人、+188千人に下方改訂された。前月比雇用増加数の3ヶ月移動平均は7月時点で+175千人となり、3ヶ月連続で200千人を下回った([第1図])。短期的には米国の雇用増加ペースはやや軟化しているといえる。

しかし、非農業部門全体のトレンドを見ると、前年比の伸びが+1.7%と前月並を維持し、過去1年のレンジの上端の位置を確保している。雇用増は加速こそないが堅調な増加ペースを維持しているといえる。

業種別雇用者数増加数の内訳はまちまちだった。景気に敏感な業種としては、小売業が前月比+37.1千人と4ヶ月連続で増加幅を拡大させたのに対し、専門ビジネスサービスは同+53千人と2ヶ月連続で増加ペースが減速した。一方景気の影響をうけにくい業種としては、教育・医療が同+13千人と4ヶ月連続の増加幅縮小となっている。

前年比の雇用の伸び率を見ると、好調な個人消費を背景に小売業が雇用の増加を牽引している様子が見て取れる。同様に専門ビジネスサービスも経済全体の拡大を反映して雇用を拡大しているが、やや伸び率に軟化が見られる。特に先行性の高い派遣労働業の雇用拡大ペースがここのところ減速している([第2図])。

[第1図]
20130803図1


[第2図]
20130803図2


失業率は7.4%に低下した

失業率は7.4%と前月比-0.2%低下した。これは2008年12月以来の低水準である。内訳をみると、就業者数が前月比+227千人増加、失業者数が同-263千人減少と、いずれも労働市場の改善を示唆する内容である。ただし、労働力人口は前月比-37千人の減少、労働参加率は63.4%と同-0.1%低下している。労働市場への労働人口の再流入はまだ進んでいない模様だ。

総じて7月雇用統計からは、雇用がほぼこれまでのペースを保ちながら堅調な増加を続けているという以上の新たな材料は見られない。内訳の指標もまちまちで、雇用の加速や減速を示唆する材料は見つけにくい。雇用は今後1年間の間ほぼ前年比+1.5~2.0%のペースで堅調な増加を続けるとの見方を維持する。

[第3図]
20130803図3


失業率低下ペースは今後減速すると引続き見る:縁辺労働人口の状況

失業率について、筆者はこれが経済のファンダメンタルズに対してやや低下ペースが速すぎ、今後は低下ペースが減速するとみている(5月28日付当レポート参照)。7月統計でも失業率は大幅低下したが、一方で今後失業率低下ペースが減速することを示唆する点がいくつかある。

ます、労働市場の先行指標となる週平均労働時間が頭打ちの兆しをみせている。7月の週平均労働時間(生産及び非監督労働者)は前月比-0.1時間縮小し33.6時間だった。2003年以降の週平均労働時間の推移を見ると、失業率の継続的な低下に対して労働時間の方は伸び悩んでいることが分かる([第4図])。これは、労働市場の需給が失業率低下ほどにはタイト化していないことを示唆している。同様に、労働市場の需給を比較的早期に反映する時間当たり賃金も失業率低下にかかわらず伸び悩んでいる。7月の時間当たり賃金は20.14ドルと前月比横ばいにとどまり、前年比の伸び率も+1.9%と前月の同+2.0%から低下した。

次に、労働力人口から退出した人口のうち、縁辺労働者marginally attached workersの人口が依然高水準にある。縁辺労働者とは「現在就業も求職もしていないが職に就く意思があり過去12ヶ月間に求職をしたことがある者(米労働省)」のことで、一時的に労働力人口から退出しているものの例えば求職が増えるなどの就職の可能性が高まれば再び労働力人口に再流入する可能性が高い人口である。[第5図]によれば、縁辺労働者人口は2010年以降減少傾向にはあるものの、金融危機以前に比べればまだ高水準にある。現在の縁辺労働者人口は約2.4百万人で、これは金融危機以前の水準に比べ約1百万人多い([第5図])。1百万人の人口が労働力人口(7月現在約155.8百万人)に流入して失業者に計上されると、失業率は約0.6%上昇する計算になる。


[第4図]
20130803図4


[第5図]
20130803図5


金融政策予想には影響なし

FRBは2012年12月の声明文以来「失業率が6.5%を上回っている限り、、現在のゼロ金利政策が適切」としている。現在7%台半ばの失業率が6.5%に低下するのは2015年頃と筆者はみている(5月28日付当レポート参照)が、ゼロ金利解除に先立つ資産購入(QE3)の縮小開始と終了は年内から来年にかけて実施されると筆者個人は予想している。7月雇用統計にはこの見方の変更を必要とする新たな材料はなく、年内QE3縮小開始の個人予想を維持する。

6月FOMC議事要旨によれば、多数のmany投票メンバーが「資産購入縮小が適切になる前に、労働市場の更なる改善が必要」と考えている(7月22日付当レポート参照)。この条件は失業率の面からは徐々に満たされつつあると言える。7月31日FOMC声明文ではQE3縮小開始時期に関する新たな示唆はなかった。しかし、6月会合で現状のインフレ率低下に対する懸念(ハト派的立場)から金融政策に反対票を投じたセントルイス連銀ブラード総裁が、7月会合では賛成にふたたび転じているなど、7月にはFOMC委員や投票メンバー内でのハト・タカバランスに微妙な変化が読み取れる。次回FOMCは9月17-18日に開催予定だ。次回FOMCに先立ち公表される8月分雇用統計(9月6日公表予定)が、QE3縮小の是非を決定する重要な指標になるだろう。

なお、7月雇用統計は、直近の他の雇用関連経済指標に比べて予想外に弱かった点に留意しておきたい。1日に公表された7月ISM製造業指数のうちの雇用DIは54.4%と、前月の48.7%から大幅に上昇した。ISM非製造業指数の雇用DIは製造業指数に先立ち既に6月時点で54.7%に大幅上昇している。また、7月27日〆週の新規失業保険申請件数は、前週比-19千件減少して326千件にまで減少した。これらからは、来月8月分雇用統計公表時に7月分の上方改訂の可能性もある。