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キャッシュフローと稼働率が鍵~米国企業設備投資動向

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米国の企業設備投資が伸び悩んでいる。長期的な設備投資の決定要因として、企業キャッシュフローの改善と設備稼働率の更なる上昇が鍵である。そのためには個人消費中心の内需の成長持続と海外経済の回復が必要となる。来年も引続き米企業設備投資は1ケタの低い伸びにとどまると見る。

米民間設備投資の伸びは低迷している

米国では個人消費が堅調な成長を続けているのに対し、企業設備投資が伸び悩んでいる。2013年7-9月期GDP統計速報では、米国の実質GDP成長率は前年比+2.8%と予想以上の強さをみせた。ただ、個人消費の寄与度+1.04%に対し、民間設備投資(構造物投資+機器投資+知的財産投資)の寄与度は+0.20%と3四半期連続で1%を下回った。

民間設備投資の伸び率は景気拡大期には2ケタになるのが経験則であるが、7-9月期のそれは前期比年率+1.6%にとどまっている。過去8四半期の間設備投資の2ケタ成長はなく、かつ今年の1-3月期には一時マイナス成長に転化している。

とりわけ、機器投資の低迷が目立つ。7-9月期の機器投資は同-3.7%と4四半期ぶりにマイナス成長に転化。過去8四半期中2回目のマイナス成長を記録した([第1図])。

[第1図]
20131130図1


短期の先行指標も低下中

民間設備投資の短期的な先行指標も芳しくない。機器投資の基礎統計である非国防資本財出荷(航空機関連を除く)は10月に前月比‐0.2%と2ヶ月連続のマイナスの伸びとなった。このペースだと、機器投資は10-12月期には3四半期ぶりに前期比プラスの伸びに転化するもののそのペースは前期比年率+0.7%と僅かな伸びにとどまる計算になる。

出荷指数の先行指標となる非国防資本財受注(航空機関連を除く)も9月が前月比-1.4%、10月が同-1.2%と2ヶ月連続で大幅に減少している。これは年末にかけての資本財出荷の伸びが再びマイナスになる可能性を示唆している。

これらの指標を前年同月比の伸びで見ると、出荷は過去1年間ほぼ底ばい状態、受注は8月に低い水準のピークを付けたのち下降サイクルに入りつつあることを示唆している([第2図])。

[第2図]
20131130図2

企業景況感は不悪だが経済見通しは不確実

企業設備投資が伸び悩んでいるのとは対照的に、企業景況感は改善している。ISM製造業指数は10月まで4ヶ月連続で55%を超える水準を維持している。フィラデルフィア連銀企業景況感調査の資本支出DI(6ヶ月後見通し)は7月と9月に2005年以来の高水準である+27.7%ポイントを付けた。その後やや低下したものの、11月時点でも17.2%ポイントと比較的好水準を維持している。

企業景況感が悪くないにも拘わらず企業設備投資が伸びない理由の一つに、世界経済の不確実性があろう。個人消費は株価上昇など市場要因に短期的に影響されやすい。これに比べ、企業設備投資はより中期的な生産計画に基づくため個人消費よりも慎重になりやすい。中国を含むアジアの景気減速見通し、米国連邦政府債務上限問題など、先行きの見通しにくい外的要因が企業設備投資を抑制していると推測できる。

企業キャッシュフローは悪化中

次に設備投資のやや長期的な決定要因を見る。まずフロー要因である企業キャッシュフローを取り上げてみよう。米国企業は金融危機以降、設備投資額をネットキャッシュフロー(税引後利益‐ネット配当支払+固定資本減耗)の範囲内に抑制する傾向がはっきりしている。設備投資/キャッシュフロー比率は90年代に概ね120%レベルだったのが、ITバブル崩壊後の2000年代に100%台レベルに低下し、更に金融危機後は100%を割り込んで推移している。短期的には今後100%を超えてくる兆しは見られるものの、長期トレンドが下向きであることは不変である([第3図])。

一方、企業キャッシュフローは金融危機の2009年をピークに伸び率が低下サイクルにあり、2013年4-6月期には過去3四半期中2四半期目のマイナスの伸びに転化した([第3図])。企業収益(税引前)の伸び自体が景気拡大期に2ケタの伸びになるのが経験則であるのに対し、最近はここ5四半期連続で1ケタの伸びにとどまっている。

企業キャッシュフローと名目設備投資の間には、約1年のラグを伴って相関関係が見られる([第4図])。つまり企業設備投資の拡大のためにはその元手となる企業キャッシュフローの拡大が必要ということになる。

[第3図]
20131130図3

[第4図]
20131130図4

資本ストックは相対的に過剰

次に、設備のストック面から資本係数と設備稼働率を見てみる。名目GDPに対する民間非住宅資本ストックの比率(資本係数)は、2000年代半ばから上昇をはじめて金融危機直前の2008年にピークを付けた。その後ストック調整から資本係数はやや低下しているが、90年台の水準にはもどっていない。米国経済の成長スピードに対して、2000年代半ばに積み上げた資本ストックに未だに過剰感があると言える。

資本ストックの過剰感は設備稼働率にも表れている。10月鉱工業生産統計によれば、設備稼働率は78.1%だった。これは、まだまだ金融危機前の水準を回復していない水準である。またこれは、1972年~2012年の平均設備稼働率である80.2%と比較しても相対的に低水準である。こうした設備の余剰も設備投資を抑制する要因だと言える。

[第5図]
20131130図5

キャッシュフローと設備稼働率が設備投資拡大の決定要因

企業キャッシュフローと設備稼働率を外生変数とし、名目民間設備投資を内生変数とする回帰分析の結果が[第1表]①である。回帰分析は変数を対数化して行い、外生変数は内生変数に1年先行させた。結果、この2変数で設備投資のほぼ9割が説明可能との結果になった(なお、資本係数は外生変数として有意でなくまた説明力への影響もわずかであった―[第1表]②)。

企業が設備投資を加速させるためには、主に収益向上による企業キャッシュフローの向上と、景気回復による経済ののりしろeconomic slackの今一歩の縮小が必要ということになる。企業収益は7-9月期の企業収益は、国内部門で金融業が前年同期比+16.3%と大きく伸びている一方、国内部門の製造業が同‐7.0%、海外部門が同-6.1%と減益となっている。引続き米国の企業部門は個人消費を中心とする内需成長の持続性と、海外経済の回復が鍵になると言える。

来年も設備投資は5%台の低い伸びにとどまると見る

しかし米国内需と海外経済回復が今後1年間に急加速するとは考えにくい。米国のマイナスの需給ギャップは現在-5%台と推測されるが、2%水準の成長率ではこのギャップは縮小しにくいと見る。従って設備稼働率の上昇のためには当面新たな設備拡大は抑制する必要があることになる。

筆者は来年の米国の成長率を前年比約2%と試算している。うち設備投資は同+5%台と、引続き低めの伸びにとどまると見る。

[第1表]
20131130表1



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駆け込み需要と企業部門に期待~日本7-9月期GDP

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日本の7-- 9月期成長率は大きく減速した。しかし、今後は企業部門の拡大と消費税引上げ前の駆け込み需要で再び加速を見込む。政府部門依存の成長から民間の牽引に転換を期待する。

7-9月期成長率は+1.9%に減速した

14日に公表された日本の7-9月期実質GDP成長率は前期比年率+1.9%と、前期の同+3.8%から大きく減速した。主因は純輸出の3四半期ぶりのマイナス転化と消費支出の大幅減速である。純輸出は輸出の3四半期ぶりの減少を主因に成長率を-1.6%押し下げた。家計消費支出は4四半期ぶりに1%成長を割りこむ前期比年率+0.3%の伸びにとどまった。また企業設備投資も3四半期連続プラス成長ながら伸び率は同+0.7%にとどまった。一方で成長率には企業在庫の伸びが+1.3%寄与している([第1図])。

民間最終消費支出・民間企業設備・民間住宅合計した国内民間最終需要の伸びは同+0.8%にとどまり、内需の減速が成長を抑制したことを示唆している([第2図])。

一方で、政府の財政出動により、公的需要は引続き堅調な伸びで成長を下支えしている。公的需要の成長率への寄与度は年率で2四半期連続+1.5%と安定している。アベノミクスの第2の矢は成長下支えに一定の効果をみせていると言える([第3図])。

[第1図]
20131117図1

[第2図]
20131117図2

[第3図]
20131117図3

消費税前駆け込み需要は消費を一時的に加速させる

しかし、財政出動が支える成長は持続的とは言いにくい。現在の日本の財政赤字を勘案すれば政府財政拡大を中期的に継続することは困難である。公的需要に触発された民間部門の需要拡大スパイラル的に成長を主導する形ができれば持続的成長は可能になる。

個人消費の減速は主にアベノミクス開始時のアナウンスメント効果の剥落と考えられる。日経平均株価が5月にピークをつけて以降、消費者センチメントを表す消費者態度指数は低下傾向にある([第4図])。直近では10月に同指数は41.3と前月比‐9.3%の大幅低下、水準は昨年12月以来の低水準となった。個人消費のベースラインは減速傾向にあると言える。

しかし、今後2四半期は消費税引上げ前の駆け込み需要が個人消費を一時的に加速させると見る。消費税引上げ後に起きる需要縮小をGDPの-0.45%(消費税1%当たり-0.15%=内閣府短期マクロ計量モデル2011年版による)とし、それと同額の駆け込み需要が引上げ直前の2四半期に創出されると筆者は試算している。消費税駆け込み需要は10-12月期、来年1-3月期の成長率を前期比年率でそれぞれ約+2%強押し上げると筆者は予測している。

[第4図]
20131117図4

企業部門が個人消費に遅れて本格回復中

企業部門の回復も今後の持続的成長の牽引役になると見る。企業設備投は2012年に4四半期連続のマイナス成長を記録したが、今年に入り3四半期連続のプラス成長に転化した。回復は個人消費に遅行しているものの、その要因は個人消費のように一時的センチメントではなく、中期的成長期待に裏付けられている可能性が高い。

企業設備投資の先行指標となる機械受注は、ややピークアウト感もあるものの高水準の伸びをみせている。また、製造工業稼働率指数の3ヶ月移動平均は9月時点で98.3と、昨年7月以来の高水準にある([第5図])。

[第5図]
20131117図5

2%成長見通しは不変

今年の10-12月期、来年1-3月期は上記のとおり消費税引上げ前の駆け込み需要と、政府財政出動が一時的な成長押し上げ要因になるだろう。しかし、より重要な持続的成長は今後企業部門にふたたび依存する可能性が高いと見る。海外経済は引続き不透明要因が多いものの、企業設備の過剰の縮小と在庫調整の終了が企業設備投資を上昇サイクルに移しつつある。更に長期的には2020年東京オリンピックの需要先取りが企業部門を押し上げると見る。

表面の成長率は一時減速したものの、今後2四半期は再び加速し、2013年通年(暦年)で前年比+2%弱、2013年度ベースで前年度比+2.7~2.8%の成長可能との見通しを維持する。


ベースラインは想定より強い~米10月雇用統計

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米10月非農業部門雇用者数は大幅な増加を示した。8月、9月分も上方改訂され、米雇用増加ペースは徐々に加速している。7-9月期GDP統計とも合わせ来年の米国成長率は筆者個人予想比上ブレの可能性がでてきている。

非農業部門雇用者数は+204千人の大幅増

8日に公表された米10月雇用統計は表面上まちまちの結果となった。まず事業所調査では、非農業部門雇用者数が10月に前月比+204千人の大幅な増加となり、8月分、9月分も上方改訂された。雇用増の3ヶ月移動平均は10月現在で+202千人と今年4月以来6ヶ月ぶりに+200千人台を回復した。また単月の雇用者数の前年比の伸び率は10月現在で3ヶ月連続+1.7%と安定した伸びを続けている([第1図])。

一方で家計調査はやや弱めの結果となった。失業率が前月比+0.1%上昇して7.3%、内訳を見ると就業者数が前月比-735千人の大幅減少、失業者数が同+17千人の小幅増加となっている。労働参加率も前月比-0.4%の大幅低下で62.8%と、多数の人口が労働市場から退出したとの結果になった。

[第1図]
20131110図1

失業率と雇用者数で異なる休暇職員の扱い

10月雇用統計では、10月1日~16日の間実施された政府機関一部閉鎖の影響に留意する必要がある。米労働省プレスリリースによれば、政府閉鎖期間にデータ収集が停止されたものの、政府再開後の収拾作業と公表日の1週間後倒しにより、ほぼ通常と同じ調査回答率を得ることができたとされている。政府閉鎖に伴う統計の精度への影響は最小限に留まったと考えられる([第1表])。

政府閉鎖期間の強制休暇職員の扱いは、家計調査と事業所調査で異なっている。失業率算出のための家計調査では、強制休暇職員は「一時レイオフによる失業者」に計上すべきとされている。非農業部門雇用者数算出のための事業所調査では、強制休暇職員は「雇用者」に計上されたとされている([第1表])。

非農業部門雇用者数の大幅増にかかわらず失業者が増加して失業率が上昇していることの一部はこの定義の違いにより説明できる。事業所調査による連邦政府の雇用者は前月比-12千人の減少にとどまっており、これは約800千人とされる強制休暇職員数を除く実態的な雇用者減少だといえる([第2図])。

なお米労働省は、家計調査において「一時レイオフによる失業者」と回答すべき調査対象者の一部が誤って「職場離脱中の就業者」と回答した可能性があるとしており、そうだとすれば統計上の失業率さらに高かった可能性もあることになる。

[第1表]
20131110表1

[第2図]
20131110図2

景気敏感業種が雇用増を牽引している

政府閉鎖による強制休暇が2週間強で終了し、かつ休暇期間の給与の遡及支払が実施されることを勘案すれば、雇用市場は結果的に政府閉鎖の影響を大きくは受けていないと言える。ベースラインの米雇用市場の実態は事業所調査による非農業部門雇用者数によりよく表れていると言えるだろう。

10月非農業部門雇用者数増加の内訳を見ると、小売業、専門ビジネスサービス業、娯楽・宿泊業といった景気に敏感な業種の雇用が全体を押し上げている([第3図])。医療など景気の影響を受けにくい業種も高い伸びになっており、ほぼ全業種において雇用が押し並べて増加している。雇用増加業種の比率を表す民間部門DIは61.5と今年2月以来の水準に回復している。

中期的な雇用のトレンドも家計部門、企業部門の回復を示唆するものとなっている。民間部門雇用者数の前年比の伸びは+2.1%、うち小売業の伸びが同+2.5%と民間平均を上回っている([第4図])。他に民間平均を上回る業種として、住宅市場に関わりの深い建設業(同+3.3%)がある。製造業は中期的に雇用減速傾向にあるものの、過去2ヶ月は底入れの兆しも見られる。

ただ、今後の雇用については残念ながら現状以上の雇用加速を示唆する材料は見当たらない。特に雇用市場の需給に余りタイト化の兆しが見られない。求人率(欠員率)は8月現在で2.8%と過去1年間ほぼ横ばいである。短期的な労働力需給を表す週平均労働時間も、10月時点で過去1年間ほぼ同じ水準である33.6時間にとどまっている。

[第3図]
20131110図3

[第4図]
20131110図4

来年にかけて成長率上ブレの可能性が出てきた

しかしながら、10月雇用統計の精度が政府閉鎖の影響を受けていないとすれば、政府閉鎖の影響を除くベースラインの雇用増加ペースは従前の統計結果よりかなり強いことになる。また政府閉鎖影響の反映された失業率もたかだか0.1%の上昇であることを考えれば、政府一部閉鎖の影響自体当レポートの想定よりも僅少である可能性がある。

実際に、ISM指数に見られる企業景況感は政府一部閉鎖や債務上限問題にも拘わらず極めて堅調である。ISM製造業指数は10月現在で56.4%ポイントの水準を維持していて、これはGDP成長率では3%台後半の高成長期の水準に相当する。


小売業の雇用増加ペース加速状況は、今後のホリデー商戦(クリスマス商戦)に対し小売業者がかなり強気であることを示唆するものでもある。筆者は今年のホリデー商戦売上の伸びにつき、昨年を下回る前年比+3.3%とやや保守的に予想している(11月3日付当レポート参照)。しかし雇用統計からは10月以降の個人消費の大幅な減速を示唆するものは読み取れない。

かかる場合、年末から来年にかけての米経済成長率は当レポートの予想より上ぶれる可能性がでてきている。筆者は現在来年の米国の実質GDP成長率を前年比+1.8%と予想している(10月13日付当レポート参照)。しかし7-9月期までの成長が予想比上ブレたこと、10-12月期の政府閉鎖の影響が想定より小さい可能性があることを考慮すると、この予想は上方リスクを孕んでいると言わざるを得ない。


2年連続の減速と見る~米ホリデー商戦予想

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今年の米国ホリデー商戦売上高は前年比+3.3%と2年連続の減速を予想する。米経済を牽引してきた消費に減速が見られ、消費者センチメントも軟化している。更に年初にかけて政府債務上限問題などの不確実要素も多い。

ホリデー商戦前に個人消費はモメンタム低下中

11月29日のブラックフライデーに始まる米ホリデー商戦(クリスマス商戦)を前に個人消費はやや減速している。[第1図]は米小売売上高の前年比の伸びの推移(3ヶ月移動平均)だ。これによれば小売売上高全体の伸びは2012年後半以降ほぼ4%台半ばで安定推移している。ホリデー商戦ベース(自動車・部品ディーラー、ガソリンスタンド、レストランを除く小売売上)でもほぼ前年比4%台前半で安定推移している。

しかし、4%台の伸び率は好景気時期に比べて低い。今年9月時点のホリデー商戦ベース売上前年比伸び率は、3ヶ月移動平均+4.1%対し9月単月が+3.8%と、9月時点でモメンタムは下方にある。

消費者センチメントを取り巻く条件も向かい風だ。10月初からの2週間以上にわたる政府一部閉鎖で、政府や民間関連業種で強制休暇や給与支払停止が発生した。政府閉鎖は一旦終了したものの、新たな暫定予算は来年2月15日、政府債務上限不適用期限は同2月7日で終了する。今年の12月中旬までに両院合同予算委員会で新たな歳出削減案が合意できるかは不透明だ。

かかる外部環境が消費者センチメントの重しになっている。ミシガン大学消費者センチメント指数は8月以降3ヶ月連続で低下し、10月には昨年12月以来の低水準になっている([第2図])。

[第1図]
20131103図1

[第2図]
20131103図2

オバマ減税終了で可処分所得の伸び減速、カレンダー要因も不利

個人所得の伸び悩みも悪条件だ。個人の可処分所得の伸びは4-6月時点で前年比+1.9%と、昨年の4-6月期の同+3.6%から大幅に減速している([第3図])。主な要因は税負担の増加で、今年の4-6月期に可処分所得の伸びを‐1.5%押し下げている(昨年の同時期の税負担の可処分所得の伸び押し下げ効果は-0.7%)。

今年1月でオバマ減税の一部である給与税減税が停止され、個人の税負担が増加していることが主な要因だ。雇用と賃金は緩やかながら安定した伸びを示している一方で、実質増税が昨年に比べ消費者の所得を圧迫している。

カレンダー上、ホリデー商戦の期間が例年比短いのも不利な条件だ。ホリデー商戦期間は通常、感謝祭翌日の金曜日からクリスマス前日までの期間を指す。年毎に異なる感謝祭休日が今年は例年比遅めの11月28日となっている。そのためホリデー商戦期間は26日間にとどまり、昨年の32日、一昨年の30日と比べて大幅に短い期間になっている。

[第3図]
20131103図3

株価上昇と貯蓄率低下は好条件

一方で、好条件もないわけではない。FRBの量的緩和継続期待からNYダウは上昇していて、10月29日には年初来高値を更新した。景気減速を背景とした低金利継続観測によるいわゆる金融相場ではあるが、資産効果が個人消費を底支えする可能性はある。また、個人貯蓄率は4-6月現在で4.5%と、昨年同時期の5.5%から大幅低下して、消費者が可処分所得のより多くを消費に回していることを示唆している。

筆者個人予想を前年から減速の+3.3%とする

以上から、今年のホリデー商戦売上高(自動車・同部品ディーラー、ガソリンスタンド、レストランの売上を除く小売売上高の11-12月合計、季節調整済)の筆者個人予想を前年比+3.3%とする。

これは、10月のホリデー商戦ベースの売上を前月比横ばい、11月、12月の同売上を前月比+0.2%と置いた結果である。政府閉鎖の影響で10月の小売売上の伸びはほぼゼロと見る。因みに、10月の小売関連指標で最も早い10月新車販売台数(1日公表済)は、年率15.2百万台と前月比横ばいにとどまった。11月、12月については、政府債務上限問題の協議の行方次第ではあるがやや弱めの伸びを予想する。結果、ホリデー商戦売上の伸びは2年連続で前年の伸びを下回るという予想になる。

[第4図]
20131103図4

昨年同様の上方サプライズに期待する

これはやや保守的な予想で、リスクは上方と見ている。昨年2012年のホリデー商戦も前評判は良くなかったにも拘わらず結果的にはまずまずの成果(前年比+4.3%)を残した。

昨年の同時期には消費への向かい風要因がいくつかあった。まず2012年10月末にハリケーン・サンディが米東部に被害をもたらし米市場が10月29、30日の2日間閉鎖されるなどの影響がでていた。また、当時はいわゆる財政の崖問題(2012年末のブッシュ減税期限到来と2013年初からの歳出自動削減開始)を巡る議会交渉が長引き、翌年初からの増税・政府支出削減懸念があった。さらに欧州では、ギリシャ政府支援融資交渉がギリギリの線で進められており、ギリシャのユーロ離脱懸念が再浮上していた。

上記の[第1図][第2図]によれば、昨年9月時点の小売売上の伸び率や消費者センチメント指数は丁度現在とほぼ同様の水準にある。環境面からは昨年の方がむしろ状況は悪かったともいえる。

しかし現実にはホリデー商戦ベースの売上高は11月に前月比+0.6%の大幅な伸びを示し、ホリデー商戦売上高は当初予想以上の4%台を実現した。今年も株価に見られる資産価格上昇が所得の伸び減速をカバーするならば、上記個人予想を上回る売上も可能だ。ホリデー商戦売上は4%レベルまでの上ブレはあると見ておく。

業界予想はまちまち

なお、業界のホリデー商戦予想はまちまちである。まず、全米小売業連盟NRFは今年のホリデー商戦売上を前年比+3.9%と、昨年の+3.5%から加速すると強気に予想している(NRFの10月3日付プレスリリース)。

NRFは「総じて小売業者は2013年のホリデー商戦に楽観的で、政府歳出と債務上限に関する政治論争がこれまでの経済進展を打ち消すことはないと希望している」としつつ「この予想は議会・行政の今後45日間の行動にかかっている」「行動がなければ、米国民の指導者への信頼が失われ消費者信頼感の低下につながる可能性がある」として、債務上限問題の解決がこの予想の前提であることを示唆している。

これに対し、米調査会社ShopperTrakは、今年のホリデー商戦売上の伸びを前年比+2.4%と、昨年の3.0%から減速と慎重に予想している(9月17日付同社プレスリリース)。同社はプレスリリースで「経済は緩やかに回復を続けているものの、消費者は消費に慎重なままで気前よくお金を使う状態ではない」として、低めの売上予想としている。