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<経済レポート> 引き締め加速の可能性②:FOMC見通し

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2月のFRB関連のイベントと経済指標は、いずれも年内の利上げが筆者の個人予想比加速する可能性を示唆するものだった。イエレン議長は講演等で利上げ加速の可能性を暗示、インフレ率も1月時点でFRBの目標である2%にほぼ接近した。次回3月14-15日のFOMC定例会合で+0.25%の利上げが決定されるとの従前からの個人予想を維持する。またこれと合わせて年内合計3回の利上げとの個人予想には上方リスクを引き続き見ておきたい。

2月FOMC議事要旨はタカ派的内容だった

2月5日付当レポートでは、FRBによる利上げペースが予想以上に加速し今年の利上げ回数が3回を超える可能性を見た。その後の経済指標やFRB高官発言はこの見方をさらに裏付けるものとなっている。以下本レポートでは2月に公表されたFRB関連情報、イエレンFRB議長発言、経済指標を点検していく。

まず、2月のFRB連邦公開市場委員会(FOMC)定例会合の内容をみる。22日に公表された1月31日―2月1日FOMC(金融政策維持を全会一致で決定)の議事要旨によれば、「参加者は彼らの経済・金融政策予想は12月会合からほとんど変わっておらず」「本会合ではFF金利誘導目標レンジを0.5-0.75%に維持するのが適切と考えた」とされており、2月の利上げ見送りについては比較的たやすく合意された模様である。

しかしながら、今後の金融政策緩和解除の行程についてタカ派的意見が多かったといえる。金融政策見通しに関する議論の中で、多くの(many)参加者が「今後入手される労働市場とインフレに関する情報が彼らの現在の予想と整合またはより強い場合、または委員会の雇用最大化とインフレ目標がオーバーシュートするリスクが高まった場合は、FF金利をかなり早期に(fairly soon)再び引き上げることが適切かもしれないとの考えを強調した」とのべた。また、何人かの(a few)参加者は「緩和政策解除を継続することで、委員会は将来の経済条件の変動により柔軟に対応できる」と述べた。また数人の(several)参加者は「特に経済成長が現状期待より加速した場合に、長期的な均衡失業率が下方に大きくオーバーシュートするリスクは高いと判断した」「その状況が進めば、インフレ圧力を抑制するために委員会はFF金利を現在の予想よりも速く引上げる必要が出てくるかもしれない」と述べている。さらに参加者は、保有する国債等の満期における再投資政策の変更を今後の会合で議論すべきことで総じて合意した、ともされている。また2-3人の(a couple of)参加者は「金融政策の漸進的な解除」との文言が年間1-2回のみの利上げをコミットしたものと誤解される可能性に懸念をしめした、とされている。

イエレン議長は議会証言でも早期の利上げを暗示

2月FOMC議事要旨からは、FOMC委員の中で、継続的な金融緩和解除の方針がおそらく過半数の参加者で合意されている。議事要旨をみる限りでは3月定例会合での利上げを示唆する文言はない。しかし、インフレと失業率のオーバーシュート懸念が複数の参加者から示されていることは、利上げペース加速の可能性を示唆している。なお、何人かの参加者から示された「利上げ継続により将来の経済変動への柔軟な対応が可能になる」との見方は、従前より当レポートで主張してきた「早期の利上げが将来の金融政策ののりしろとなる」との考え方に類似するものである。また、トランプ新大統領の政策について「ほとんどの参加者は、政府の財政政策等の規模、構成、変更時期については不確実性が高いとの見方を継続した」とされている。

次に、2月14、15日に行われた、イエレンFRB議長による議会宛半期金融政策報告の冒頭証言の内容をみる。議会上院の銀行・住宅・都市委員会(14日)と、下院の金融サービス委員会(15日)で行われた証言のテキストによれば、議長はFOMCの経済基調判断及び見通しと、12月の利上げ実施及び2月の利上げ見送りについての説明ののち、「従前にも述べた通り、緩和政策解除を長く待ちすぎることは賢明でなく、潜在的にFOMCの利上げペースを速くせねばならない結果となり、金融市場を混乱させ経済をリセッションに陥らせるリスクとなりうる」と述べ、利上げ開始の遅れが結果的に後の利上げペース加速により経済・金融を混乱させるリスクに言及した。また、中立金利の低下についても「現状の中立金利が金融危機前よりかなり低いことは、遅い生産性上昇、海外経済の減速、長期安全資産への強い需要や他の要素の反映かもしれない」としたうえで、「委員会は(中立金利を)押し下げている効果は今後いくぶん減退して、中立金利を引き上げ」うるとも述べている。また今後の金融政策について「来る会合〔複数形〕において、FOMCは雇用とインフレがこうした予想に沿って推移しているかを評価し、沿っている場合はFF金利の更なる調整が適切となる可能性が高い」と述べ、近い会合での追加利上げの可能性を示唆した。

なお、イエレン議長は新大統領の政策につき「財政政策や他の経済政策の変更は潜在的に経済見通しに影響を与える」「もちろん、如何なる政策変更が実施されるか、またその経済効果を知るには現在は時期尚早である」と述べ、2月FOMCの見方を踏襲している。さらにイエレン議長は「特定の税制や財政提案に意見を述べるのは私の意図ではないが、長期的な経済成長ペース改善と米国民生活水準の上昇と生産性向上を目指す政策で実施することの重要性を指摘したい」「財政政策は米国財政を持続的軌道に乗せることと整合的であることを望む」として、トランプ大統領の政策に一部コメントしている。

シカゴ講演では利上げ加速の可能性を示唆

次に、イエレン議長が3日にシカゴで行った「緩和の追加から縮小へ」と題する講演の内容をみる。同講演でイエレン議長は、金融危機後、2014年の量的緩和解除、2015-2016年の利上げ開始、の3期に分けてFRB金融政策の変化を振り返ったうえで今後の金融政策について論じている。まず議長は、金融政策の緩和度合を計るのに有用な概念としての「中立実質金利」をここでも論じている。ここ数年の間に中立実質金利は大幅に低下したと述べたうえで、現状のFOMC委員経済予測から導出できる長期均衡中立実質FF金利は約1%(12月FOMC委員経済予測における長期均衡FF金利中央値と長期均衡インフレ率の差)としている。一方、現在の中立実質金利は、ある研究によればほぼゼロ%と推計されていることと比較し、現在の実質FF金利実績が約-1%であることは、現在の金融政策が適度に緩和的であることを示しているとしている。

またイエレン議長は、2014年10月にFRBが量的金融緩和政策の手段としての資産購入を停止して以来、利上げが2015年と2016年のそれぞれ1回にとどまり、2014年時点のFOMC予測よりもペースが遅くなったのは、2015年の原油価格急落やドル高、経済成長とインフレ率の下ブレ、中国経済減速や英国EU離脱選択などの予期せぬ事象のためだと述べた。また、中立実質金利の低下や、長期均衡失業率予想の低下(12月時点のFOMC委員経済予測による長期均衡失業率は4.75%)が、2014年時点のFOMC委員予想よりも金融緩和政策が長期化したことの背景であると述べている。

しかし、2016年半ば以降の動向についてイエレン議長は強気の評価をしている。議長は「2016年半ば以降の動向は、法律が付与した委員会の目標(雇用最大化とインフレ安定)の達成に向けた軌道にあるとの委員会の確信をさらに強めた」と述べた。背景として失業率がFOMC委員予測による上記の長期均衡水準である4.8%に低下したこと、FRBが参照するインフレ指標である個人消費支出価格指数(PCEデフレーター)の前年比伸び率が+2%に接近したこと、を挙げている(1日に公表された1月PCEインフレ率は前年比+1.9%と、2月会合時点で判明していた12月の同+1.6%からさらに上昇している)。

インフレギャップと需給ギャップは解消へ:新FRB理事ポストもタカ派の可能性

今後の金融政策について講演で議長は12月時点のFOMC委員予測中央値である「2016年に合計0.75%の利上げ」が「今年については適切である可能性が高い」、また「FRBがビハインド・ザ・カーブになっているとの証跡は現状ない」と述べており、あくまで今年3回つまり+0.75%の利上げがFOMCの現状のメインシナリオであることを強調している。しかし冒頭証言の最後には「経済見通しに下方影響を与える予期せぬ動向がなければ、緩和政策の解除のプロセスは過去2年ほどには遅くない可能性が高い」と述べた。イエレン議長の一連の発言は、3月定例会合での利上げを直接示唆するものはなく、また今年の利上げ幅が3回合計+0.75%を超えることを直接に示唆するものもない。失業率の低下やインフレ率の上昇により、イエレン議長の発言が微妙にタカ派方向にシフトしていることは読み取れる。

最後に、2月FOMC定例会合以降の経済指標を見る。これらも今年のFRB利上げペースの加速の可能性を示唆している。上記の通りPCEインフレ率は1月時点で既に2%に接近している。現状ペースだと、2017年末には総合PCEインフレ率、コアPCEインフレ率ともに前年比+2%レベルになると見る([第1図])。また、10-12月期の実質GDP成長率は速報値と同じ前期比年率+1.9%を維持、結果10-12月期時点のマイナスの需給ギャップは約-0.9%、筆者個人の成長予想によれば2017年末には概ね解消する計算になる([第2図])。2017年末にインフレ・ギャップと需給ギャップが解消した場合、中立実質金利をFOMC委員予測に従い+1.0%とした場合でも、テイラー・ルールによる同時期の適正FF金利水準は約3%となる計算になる。つまり、年末のFF金利誘導目標レンジを1.4%とするFOMC委員予測中央値は需給ギャップとインフレ率から与えられる適正FF金利水準に比べて著しく緩和的といえることになる。

以上より、次回3月14-15日の連邦公開市場委員会(FOMC)定例会合での+0.25%の利上げ決定との個人予想を維持し、これを合わせ年内3回の利上げとの個人予想には上方リスクを引き続き見ておく。

なお、今年の金融政策を占うに当たり重要な一つの要素は、トランプ新政権により任命されるであろう空席のFRB理事ポストである。FRB理事ポストは7席(議長・副議長を含む)あるが、現在就任中の理事は5名、2名が空席である。現在の5名の理事はいずれも民主党オバマ大統領に指名された人物であり、政治的には民主党に近いリベラル派かつ金融政策についてはハト派の人物が約半数を占めている([第1表])。イエレン議長、タルーロ理事、ブレイナード理事はいずれもリベラルなハト派、一方でパウエル理事のみは共和党のブッシュ(父)大統領政権下で財務次官補を務めた経験がある。FRB理事ポストの空席が続いたのは、2015年以降民主党大統領と共和党上院のねじれが続いたことが一つの背景である。議会と大統領がいずれも共和党になった今年は、空席理事の指名承認が進む可能性がある。さらに10日、ハト派のタルーロ理事は4月5日頃をもって理事を辞任すると公表した。これで少なくとも3つの理事ポストがトランプ新政権により指名される可能性があることになる。トランプ大統領指名かつ共和党が多数を占める上院の承認による新理事はタカ派よりの人物になる可能性が高そうだ。こうした状況証拠も、今年の利上げペースが現在予想比加速する可能性を示唆する材料の一つである。

[第1図]
20170305b図1

[第2図]
20170305b図2

[第1表]
20170305b表1

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<経済指標コメント> 日本の全国CPI(生鮮食品を除く総合)は前年比+0.1%

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[日本]

鉱工業生産指数(1月)は前月比-0.8%(前年比+3.2%)

1月の鉱工業生産指数は前月比-0.8%と6ヶ月ぶりの反落、しかし3ヶ月移動平均は6ヶ月連続で上昇しており、生産の上昇基調は不変である。出荷指数は同-0.4%、在庫指数同横ばい、在庫率指数同+1.7%。出荷の減少で在庫率が上昇した形である。在庫循環図は「意図せざる在庫減」から「在庫積み増し」局面に入りつつある。設備投資の先行指標となる資本財出荷は同-0.3%と2ヶ月連続低下した。総じて企業部門の生産は、在庫調整終了と海外景気安定化で昨年初以来回復局面にある。公表元の経済産業省は基調判断を「持ち直しの動き」に維持している。

20170305図1

住宅着工戸数(1月)は年率1001千戸(前月比+8.4%)

1月の住宅着工戸数は年率1001千戸(前月比+8.4%)と4ヶ月ぶりかつ大幅な増加。内訳は持家同-0.6%、貸家同+9.8%、分譲住宅同+18.0%と、貸家及び分譲住宅が全体を押し上げた形。持家は3ヶ月連続の減少で、前年比では-0.2%と12ヶ月ぶりのマイナスの伸びとなった。年後半より高水準からの減速が続いていた住宅着工戸数は1月単月では持ち直しているものの、持家着工の減少が続いていることからは、今後の持続性はまだ確実とは言いにくい。

20170305図2

実質家計消費支出(1月、二人以上の世帯)は前月比+0.5%(前年比-1.2%)

1月の実質家計消費支出(二人以上の世帯)は前月比+0.5%と4ヶ月ぶりの増加。10-12月期にGDP統計上の実質家計消費は4四半期ぶりのマイナス成長となったが、1月はやや持ち直しのスタートである。しかし、前年比では-1.2%と11ヶ月連続マイナスの伸び、消費の水準は2014年の消費税率引き上げ前の水準を約-5%したまわっており、趨勢的な家計消費の減少傾向は不変である。勤労者世帯の実質実収入は前年比+1.0%と3ヶ月連続で増加に転じている。所得の増加傾向からは、消費支出も今後持ち直しが期待できる。

20170305図3

完全失業率(1月)は3.0%

1月の完全失業率は3.0%と前月の3.1%から低下、依然95年以来の低水準にある。内訳は、労働力人口前年比+0.5%、就業者数同+0.7%と、労働力人口の増加が労働市場のタイト化を緩和している状況は不変である。筆者試算の労働力化率は1月時点で60.3%と、昨年6月以降60%台を維持して上昇基調にある。

20170305図4

全国消費者物価指数(1月、生鮮食品を除く総合)は前月比+0.3%(前年比+0.1%)

1月の全国消費者物価指数(生鮮食品を除く総合、いわゆるコアCPI)は前月比+0.3%と4ヶ月連続の上昇、前年比では+0.1%と2015年12月以来13ヶ月ぶりのプラスとなった。生鮮食品及びエネルギーを除く総合CPIは前月比+0.2%、前年比では横ばいに低下した(1月分より公表元の総務省は、従来の「食品(酒類を除く)及びエネルギーを除く総合指数」〔いわゆる従来のコアコアCPI〕に加え「生鮮食品及びエネルギーを除く総合指数」をメインの指標として公表開始した。これを新コアコアCPIと呼ぶことにすると、新コアコアCPIは従来のコアコアCPIよりも前年比の伸び率がいくぶん高めに算出される傾向があるようだ)。前年比の伸び率への寄与度を項目別に見ると、エネルギーが寄与度-0.06%とマイナス寄与度を大幅に縮小、一方で宿泊料、外国パック旅行費などが寄与度を高めている。2014年末の原油価格急落の影響が剥落したことで、エネルギー価格のマイナス寄与が解消したことがコアCPIインフレ率の上昇要因といえる。新たなコアコアCPIインフレ率は依然昨年初をピークに低下傾向をたどっている。しかし、このまま原油価格が安定推移すれば、2017年末にはコアCPIインフレ率、新コアコアCPIインフレ率ともに前年比+0.8%程度にまで上昇すると見る。日本銀行の2%インフレ目標にはまだ距離があるが、少なくとも表面上インフレ率は今年いっぱい上昇基調となり、追加緩和の必要性は後退してくると見る。

20170305図5

[米国]

耐久財受注(1月)は前月比+1.8%、除く運輸関連同-0.2%、非国防資本財受注(航空機を除く)同-0.4%、同出荷同-0.6%

1月の耐久財受注は前月比+1.8%の大幅増加、ただし変動の大きい航空機受注の増加が全体を押し上げており、除く運輸関連では同-0.2%の減少。設備投資の先行指標となる非国防資本財受注(航空機を除く)同-0.4%と4ヶ月ぶりの減少、GDP統計上の設備投資(機器投資)の基礎統計となる同出荷は同-0.6%と3ヶ月ぶりの減少。しかし、企業設備投資は昨年後半からの持ち直し基調を現状では保っているといえる。

20170305図6

実質GDP成長率(10-12月期、改定値)は前期比年率+1.9%

10-12月期の実質GDP成長率(改定値)は前期比年率+1.9%と速報値から不変。需要項目別内訳は個人消費同+3.0%(速報値同+2.5%)、設備投資同+1.3%(同+2.4%)、住宅投資同+9.6%(同+10.2%)、政府支出同+0.4%(同+1.2%)、財・サービス輸出同-4.0%(同-4.3%)、同輸入同+8.5%(同+8.3%)、在庫投資寄与度+0.94%(同+1.00%)。設備投資・住宅投資・政府支出の下方改訂を個人消費の上方改訂がカバーした形。個人消費は上方改訂により前期並みの同+3.0%の高い伸びを維持した結果になった。輸出の減少を主因に米経済成長率は3四半期ぶりの減速となったが、依然堅調な成長ペースを保っている。2017年通年成長率前年比+2%台前半~半ばの予想は維持できる。

20170305図7

実質個人消費(1月)は前月比-0.3%、PCEデフレーターは前月比+0.4%(前年比+1.9%)、同コアは前月比+0.3%(前年比+1.7%)

1月の実質個人消費は前月比-0.3%と5ヶ月ぶりの前月比減少。ただし過去分が上方改訂されて10-12月期のGDP統計上の実質個人消費は前期比年率+3.0%の強い伸び(7-9月期比横ばいの伸び)となった。1月の内訳は自動車販売の減少を反映した耐久財消費が同-0.8%、非耐久財消費が同横ばい、サービス消費が同-0.2%のマイナス。1月小売売上高の好調さに比して実質非耐久財消費の減少はやや下ブレ。サービス消費の振れの大きさを勘案すれば、個人消費は依然堅調と言える。もっとも、雇用増加ペースの減速は中期的な個人消費の減速要因となりうることは不変である。FRBが参照するインフレ指標である個人消費支出価格指数(PCEデフレーター)は前月比+0.4%と強い伸び、前年比では+1.9%と2012年10月以来の高水準になり、FRBのインフレ目標である2%に急接近した。食品及びエネルギーを除くコアPCEデフレーターは前月比+0.3%、前年比+1.7%。2014年末の原油価格急落要因の剥落がインフレ率上昇の主因であるが、これはFOMCが3月14-15日の定例会合で追加利上げを決定するとの当レポートの予想を支持する結果である。なお現状ペースだと、2017年末には総合PCEインフレ率、コアPCEインフレ率ともに前年比+2%レベルになると見る。

20170305図8

新車販売台数(2月、乗用車及び軽トラック)は年率17.47百万台(前月比-0.1%、前年比-0.7%)

2月の新車販売台数(乗用車及び軽トラック)は年率17.47百万台(前月比-0.1%、前年比-0.7%)と、2ヶ月連続の前月比減少、2ヶ月連続で前年同月を下回った。自動車販売台数は昨年の一時同18百万台越えで飽和状態にあり今後減速をみこんでいたが、2月までの結果はこれに沿ったものとなった。原油価格の安定化と金利上昇で自動車販売は今後も拡大ペースは弱いものにならざるを得ないと見る。

20170305図9